北京时间 3 月 1 日晚美股盘前，SEA 冬海集团（SE.US）公布了其 2021 年四季度财报，一句话总结：游戏业务本季表现不尽人意，22 年指引更是差的触目惊心，而电商业务本季表现尚可，业绩指引则相当炸裂，大超市场预期。详细来看:

1. Garena 游戏 -- 玩家流失之下，业绩全线溃败：由于 4 季度活跃和付费玩家分别环比下滑 10% 和 17%，游戏流水本季仅同比增长 9%，基本陷入停滞。海豚君认为主要原因在于公司对 FF 单一游戏的过分依赖，以及玩家 “审美疲劳 “下东南亚用户的流失。

虽然本季游戏营收达 14.2 亿美元，同比大增 104%，但代价是游戏递延收入（即可转化为收入的存货）本季减少 2.6 亿美元，属于透支未来收入的 “竭泽而渔” 行为。

2. Shopee 电商业务表现中规中距：本季度电商订单量同比增长 94%，业务体量仍在高速扩张，但由于新市场开拓迅猛，单均订金额显著下滑 22%，受此拖累 GMV 增速为 52%，此为正常的商业逻辑，不应负面解读。此外，电商营收为 15.9 亿美元，略低于市场预期 5%，预期差或在于 3P 平台变现率本季仍为 7.1% 并未有预期内的提升。

3. SeaMoney 数字金融业务增长迅猛：由于尚处发展初期，此业务增长迅猛。经平台的支付金额 TPV 增速与 GMV 变动趋势基本一致，同比增长 72%。而由于变现率同比由 0.8% 大幅提升至 4%，数字金融业务的营收同比大涨 711%。此业务增长前景广阔，但目前营收规模尚小，因此对公司整体估值的影响尚不大。

4. 游戏利润加速释放，公司整体盈利略有改善，电商亏损人在扩大：主要由于高毛利的游戏业务加速确认收入，营收结构改善下，公司整体毛利率环提高了 3.2 个百分点。此外在公司电商业务加大投入，拓展市场的背景下，公司的营销和研发投入略有增加，但在成功的管理费用管控下，总运营费用率也环比下滑 0.5%，因此总体营业亏损率环比缩窄了 3.4%。

但分业务来看，公司的利润仍全部由游戏业务贡献，电商业务的经营亏损率反而从 51% 扩大到了 59%。

来源：公司官网，长桥海豚投研整理

22 年业绩展望：展望 22 年业绩指引，游戏业务和电商之间的割裂情况依旧：

①或因为东南亚基本盘用户流失，以及 FF 在印度被禁的原因，公司指引 22 年游戏流水将同比下滑 35%

②同时公司指引电商 22 年营收将同比增长 76%，换算到 GMV 增速上将接近 50%，显著超过市场 35%-50% 的预期。海豚君认为超预期的来源或在 Shopee 在南美市场的强劲增长，以及在东南亚市场的变现率提升。

来源：公司官网，长桥海豚投研整理

长桥海豚君观点：

由上文可见，公司两大支柱业务游戏和电商间的割裂感越发严重。增长上，游戏极弱，电商强劲；盈利上，游戏加速释放，电商亏损扩大。因此，在当前节点，公司过往脱颖而出的核心逻辑——以游戏创造的稳定现金流滋养烧钱的电商业务发展——已在崩溃边缘。伴随现行逻辑的崩塌，SEA 的股价也大概率会迎来波动和盘整的阶段。

随着游戏业务的造血能力或将枯竭，电商自身的盈利能力将越发受市场关注，也会是驱动股价的核心因素。

长桥海豚君认为，未来 Shopee 向新市场的拓展将大概率放缓。紧跟 Shopee 在东南亚市场盈利能力的改善和在南美市场的发展将是判断股价拐点的关键。而近期 Shopee 宣布退出法国市场的决定也暗合了海豚君当前的判断，何况经济发达的国家可能也并不是 Shopee 的菜。

由于国内读者对 SEA 可能不太熟悉，可通过下表简要了解一下公司的业务构成，以便更好的理解公司财报：

来源：公司官网，长桥海豚投研整理

本季度财报详细解读：

一、Garena 游戏：FF 退烧后的全面失速

作为 SEA 的基石业务以及唯一的利润来源，Garena 游戏业务的财报营收大超预期 40% 的表现虽看似炸裂，但实际业务表现相当之差，金絮其外、败絮其中。

首先，核心的用户数据上，本季度活跃用户和付费用户数双双陷入负增长。付费率也由上季度的 12.8% 下降到本季的 11.8%，海豚认为这体现了，用户流失之下，Garena 旗下游戏活跃度的全面变冷。因此，Garena 本季度的流水同比增速直接爆降到仅 9%，增长接近停滞。

而根据公司指引，2022 全年的游戏流水将同比下滑 35% 左右。如此之差的指引，判断游戏业务将全面崩盘也并不夸张。

因此，虽然 Garena 在财报中体现的收入增速仍高达 104%，且大幅超出市场预期 40%，但从减少的游戏递延收入（即公司已经收到用户付款但尚未确认收入的余额，可理解为游戏收入的 “存货”），可看出公司正加速消化存货，竭泽而渔的意味可见一斑。

究其原因，长桥海豚君认为在于 Garena 对 Free Fire（FF）单一游戏的过分依赖，以及其基本盘东南亚地区玩家 “审美疲劳” 之下，用户快速流失。根据 Sensor Tower 数据，FF 全球用户在 3Q21 达到高峰后便开始显著下滑，FF 流水也因此在 4Q21 环比下降。

从不同国家的排名来看，FF 在其大本营 -- 东南亚国家的排名（红框）自 21 年以来普遍成下滑趋势，且在不少国家早已跌出 Top10。而 1 月份印度全面封杀 FF 的影响还尚未体现到财报中，据我们估计印度用户占 Garena 总用户数约 20%，此点也可部分解释 22 年的游戏流水极差的指引。

二、Shopee 电商业务：南美市场或是希望所在

由于游戏业务的发展已如临深渊，公司全部的希望都寄托与其电商业务上，总的来看 Shopee 本季度的表现中规中矩，而 22 年的超预期的指引则是希望的火种。

首先从 GMV 的角度，本季度同比增长 52%，虽与上季度 81% 的增速相比明显回落，但基本符合市场预期。此外，由本季订单量仍同比增长 94% 可见，公司电商业务体量的增速仍然迅猛。

但由于新市场的快速拓展，新用户的平均消费金额较低，拖累单均金额在近两个季度都同比下滑 20% 以上，这是合理的商业现象，不应有负面解读。随着用户粘性上升，单价消费金额有着内生的恢复倾向。

落实到收入上，本季电商收入增速仍达 89%，但稍低于市场预期 5%。由于 GMV 增速符合预期，海豚君认为收入的预期差在于 3P 变现率（take rate）在本季度与上季度一致，并未提升。

总的来说，Shopee 电商业务在 4Q21 的表现中规中矩与预期也基本一致，而市场更关注的点则在 22 年的业绩展望。根据公司指引，电商业务再 22 年的营收增速仍将高达 76%，指引中值超过市场预期 5%。根据营收指引，我们粗略推算 GMV 在 22 年仍将有接近 50% 的同比增速，这显著超过了买方 35%-50% 的 GMV 增长预期。

长桥海豚认为，公司敢于给出如此亮眼指引的原因有二：

1. 是 Shopee 在南美市场的增长前景或显著好于预期：根据美银统计的数据，Shopee 在巴西的活跃用户数已超过本土电商龙头 Mercado Libre。此外，Shopee 在智利、哥伦比亚和墨西哥的用户数（下图蓝线），近期也有加速增长的趋势。

公司在财报中也披露，巴西 4Q 的订单量已达 1.4 亿，同比增长 400%。结合上文 FF 在南美国家稳坐 Top1 游戏的发现，我们认为通过 SEA 旗下游戏和电商业务的交叉宣传，Shopee 在和东南亚禀赋一致的南美复制增长神话并非天方夜谈。

2. 根据 JPM 的统计，Shopee 在已稳坐第一的东南亚市场正加速变现步伐，在多个市场将提高佣金率 0.5%-1%。因此，除了新兴市场带来的增量外，存量市场的变现率提高也将为营收增长贡献力量。

三、SeaMoney 数字金融：飞速成长，但规模尚小

就 SEA 旗下的数字金融业务，经过其平台的支付金额（TPV）增长与 GMV 变化的趋势变化基本一致。虽这 GMV 增速下滑，TPV 同比增速在本季度也显著放缓到 72%。

虽然 TPV 增速放缓，但 SeaMoney 的营收增速仍高达 711%，收入达 1.98 亿美元，大超市场预期 26%。其原因在于 SeaMoney 的变现率在本季度环比大幅增长 1.1 个百分点，到 4% 远超海豚君的预期。

简单来说，SeaMoney 是一个增长迅速且极具潜力的业务，但目前的营收占比尚小，在当期紧缩的市场环境下，市场一般也不会给与太多估值。

四、游戏业务托起盈利，电商亏损仍在扩大

上文分别描述了各业的营收表现后，我们再来看公司的费用控制和盈利表现。

首先从毛利的角度，本季公司毛利润达 10.4 亿美元，高出市场预期 34%。且同比增长 146%，较上季度加速增长。

分业务类型来看，毛利率改善比较显著的是公司的游戏业务和自营业务，Shopee 核心的平台收入毛利并未有显著变动。此外，由于公司加速确认游戏收入，使得高毛利的游戏业务占比提高，因此公司的整体毛利率由 37.5% 提升到 40.7%，增涨了 3.2 个百分点。

从营业费用率的角度，公司在营销和研发费用上的投入是环比略有增长，其原因主要是在电商业务上的投入增加，这与公司大力拓展新市场的战略相吻合。但在公司采取本地化运营策略的前提下，行政和管理费用率却同比下滑 1.1 个百分点，使得公司整体运营费用率下降了 0.5%，这体现了公司的营收规模效应以及可能的控费措施。

由于本季毛利率环比提升 3.2 个百分点，而运营费用率也环比下降 0.5%，公司本季的整体的营业利润率由-17% 提高到-14%。

但从分业务的盈利构成上，公司整体的盈利仍是靠加速确认收入的游戏业务托底，电商业务由于加大投入拓展市场，其亏损在本季是放大的。

单看电商业务的经营利润率，本季度由上季度的-51% 显著恶化到本季的-59%。而由于公司 22 年的游戏营收将大概率陷入负增长，对公司整体盈利的贡献也将显著减弱。到时电商业务的亏损能否显著缩窄将至关重要。

本文来自微信公众号“长桥海豚投研”，36氪经授权发布。

关键词： 冰火两重天