文｜王毓婵 编辑｜乔芊

3月3日，哔哩哔哩（以下简称“B站”）公布了截至2021年12月31日的第四季度和全年未经审计的财务报告。

过去一年 B 站的总营收仍然保持着 62% 的高速增长，达 193.8 亿元人民币。Q4 营收同比增长 51%，达 57.8 亿元人民币。

但管理层对下季度的收入指引低于市场预期。虽然 B 站 CEO 陈睿在电话会议上表示，“收入增长在今年会成为比在过去更为重要的工作”，但公司对 2022 Q1 的收入预期在 53-55 亿元，低于市场一致预期的 55 亿。

另外，Q4 毛利率为 19%，低于 Q3 的 19.6%，更低于去年同期的 24.6%。毛利下滑与收入结构改变有较大关系——高毛利的游戏业务受监管高压环境影响，本季度对收入贡献进一步萎缩（22%）；广告的收入贡献比重则上升到了 27.5%，但 B 站的广告系统花火平台抽成比重一直较低，因此也影响了整体毛利率。

财报发布后，B 站美股盘前拉升，涨近 10%。但盘中一路下行，最终以跌近 8% 收盘。

二级市场最担心什么问题？

关于财报发布后的股价表现，一位不愿意透露姓名的美股交易员对 36 氪表示，他认为股价由涨转跌，一是因为财报没有太超出预期，二是因为游戏分支业绩未见增长且版号审批前景不明，三是因为3月2日最高法发布了《最高人民法院关于审理网络消费纠纷案件适用法律若干问题的规定（一）》，其中有多条规定与网络直播购物有关。

“新规发布后，快手股价应声下跌 10%，而 B 站未见下跌。今天 B 站发布的新财报未超出预期，香港的几个大机构借此机会开始做空 B 站，导致下跌。”该交易员说。

虽然 B 站不久前刚刚成立了新的直播电商部门，且正在引导一小部分主播试水直播带货，但目前来看网络直播购物仍然只占 B 站直播业务非常小的一块比重，预计新规短期内对 B 站的影响非常有限。

二级市场最担心的还是 B 站所承诺的“高用户量+高用户价值”能否实现，以及几个核心业务中长期的发展势头。

首先，从用户量上来说，Q4 B 站 MAU 达 2.72 亿，移动端 MAU 达 2.52 亿，均实现 35% 的同比增长。DAU 达7220 万，同比提升 34%。陈睿在电话会议上再次重申“有信心达成之前提出的 2023 年 4 亿 MAU 的目标”，并透露 2022 年 1 月份，B 站的 MAU 已经突破了 3 亿，单用户的日均使用时长突破了 90 分钟。

“从这个势头来看，今年依然会保持高速增长。”陈睿说。

参考目前海内外所有的内容社区，可以发现一个现象——高用户基数与高单个用户价值往往很难兼得，微博就是一个典型的例子。两家同一天发布财报，微博的 MAU 是 B 站的 2 倍，但微博四季度的总营收只有 B 站的 1/9。

破圈仍在进行，B 站能否保持用户量与 ARPU 值（每用户平均收入）的同步增长？财报带来了一个好消息和一个坏消息：

好消息是 Q4 B 站的付费用户同比增长 37%，增速超过了 MAU，这代表破圈带来的新用户仍然乐于付费。而且，B 站 2021 年全年的月度平均付费率超过 9%，高于 2020 年的 8% 和 2019 年的 6%。B 站在扩张用户的同时保证了付费转化率的提升，实属难得。

坏消息是，付费用户的 ARPU 值确实在下降。相比 Q3，Q4 的 ARPU 值从 46 元掉到了 43 元，相比 2020 年 Q4 的 44.3 元亦有所下滑。而在 2019 年，B 站的 ARPU 值一度高达 60 元以上。

图片来源：长桥海豚投研

拆分业务来看，在广告行业一片风声鹤唳的背景下，B站的广告业务仍然在较低的基数上保持了高速的增长。2021 全年，B站广告营收保持了 145% 的同比增速。Q4 增速达 120%，也高于 Q3 的 110.04%。

游戏行业虽然遭受监管重创，但 B 站受益于多款爆款游戏存货（如联运腾讯《英雄联盟手游》网易《哈利波特》等），仍然有惊无险地度过了缓冲期。四季度，B 站游戏虽然贡献比重下滑，但还是获得了 15% 的同比增长，收入达 13 亿。增速高于 Q3 的 9.18%。

但是包括直播及大会员在内的 B 站增值服务业务收入出现了明显的增速下滑。Q4 该业务收入达 18.9 亿元，同比增长 52%，增速远低于 Q3 的 94.80%。

四季度大会员数量保持了 39％ 的同比增长，总数达 2010 万。虽然增速略低于 Q3 的 42%，但差距并不大。因此，在增值服务业务整体增速比 Q3 低出 42.8 pcts 的情况下，可以推测出，是直播业务拖累了收入增速。

图片来源：平安证券

直播业务一直是提振 ARPU 的大头。在这个前提下，ARPU 的下滑也就显得合理了。

不过，这有可能只是一种阶段性特征。Q3 受 S11 等诸多游戏赛事提振，在收入增速上更具优势。CFO 樊欣在电话会议上称，“未来增值服务和广告业务 ARPU 均还有一倍以上的提升空间。”

成本要怎么降？

在整体经济形势下行的背景下，二级市场也早已回归理性。但是从 2021 年的财报来看，B 站的成本目前还是没有得到非常显著的控制。

2021年 Q4 B站净亏损 21.0 亿元，净亏损率 36%，同比扩大 14%。经调整净亏损 16.6 亿元，经调整净亏损率 29%，同比扩大 11%。

2021 全年，B 站未经调整的亏损将近 68 亿元。过去三年每年亏损的同比增幅都在 130% 左右，是营收增幅的 2倍。亏损率扩大主要由毛利率降低、销售费用率提升所致。

36氪在 Q3 财报发布时已撰文分析过，随着 B 站越来越深入地走向陌生人群，获客成本的增加是不可避免的。

过去一年，B站的运营费用同比增加 75% 至 104.7 亿元，大大高于 2020 年的 59.8 亿。其中，销售和市场费用达到 57.9 亿元，占比达 55%。

图片来源：B站财报

B站要如何控制飞涨的成本？陈睿在电话会议上回应了这种关切。

“近期我们可以看到资本市场的动荡，虽然股价有波动，但从另一个角度来说，它其实一定程度上也缓解了行业的竞争。”陈睿说。“以前每家公司在成本投入上竞争是很厉害的，但今年我认为竞争的情况会得到很大的缓解，我们也会借此机会控制支出，降本增效，把不该花的钱都给控制住，同时的话该花的钱的效率提得更高。”

研发费用应该会最先被削减。B 站的研发成本主要投入在自研游戏上，在游戏版号无限期停发的背景下，B 站也不太可能持续保持研发投入。

“我们 2022 年还会继续投入研发，关注投资回报率。然后自 2023 年开始，研发费用占收入比例会逐年减少。”CFO 樊欣说。

而关于大家更加关心的销售和市场费用，樊欣称，“市场费用是可控制和可量化的，如果只是看买量的费用，2021 年用户增长花费的增长幅度是低于收入 61% 的增幅的，在保证 2023 年达成 4 亿用户目标的前提下，还有进一步优化的空间。整个营销费用在 2022 年占收入的比例会开始下降。”

樊欣给出了一个雄心勃勃的目标：2022 年，B 站在保持用户健康增长的前提下，通过提升单个 MAU 的变现率和控制运营费用，在 2022 年实现全年 non-GAAP 运营亏损率同比收窄，中期目标于 2024 年实现 non GAAP 盈亏平衡。

“预计 2022 全年的毛利率在 19-20% 左右，全年呈现前低后高的趋势。”樊欣说。“未来3年，随着变现能力的提升，整体毛利率会往 30% 方向改善。”

从数据上来看，B 站距离这个目标还有不小的距离。它会是一个比达成 4 亿 MAU 更艰巨的任务。

关键词：