“有时候，正是那些无人看好的人，能取得无人能及的成就。”——《模仿游戏》

继LVMH和爱马仕在2021年均录得超过40%的营收增长后，于2022年第一季度，二者又均取得同比超过20%的亮眼增速。

只是，由于美国加息周期到来，以及战争和疫情封锁的影响，这些在去年纷纷触及高点的奢侈品上市公司的股价均有回落。

不同于LVMH，爱马仕的发展并非以买买买的收并购方式，也并非一帆风顺，而是历经多次市场浮沉后，与其说是“坏选择讲出了好故事”，不如说是“永远把选择权掌控在自己手中”。也正是这种特有的坚持，巩固了爱马仕品牌的半壁江山。

他们总说投资只投资自己认知范围内的东西，如果你对奢侈品毫无认知，请关闭此文。

如果你想试图理解一下奢侈消费品这个东西，请继续读下去。

投资家常常有会有这样的共鸣，这个商业模式真好，这个设计真好，这个创意真是完全符合真知，这个那个都太棒了等等。只是作为一个个体，他们太渺小了，不能分身多人去完成每一件闯入我们脑中的想做的事，他们也一定有很多次在不同情境下突然想成为一个科学家，一个服装设计师，一个营销达人，一个不是现在的自己的人，正是拥有如此丰富的共情和激情，投资家成为了投资家，该出手时果断下注。

当然表面上看，他们是投资家，爱马仕是投资标的，打一个不恰当的比喻，“高端的猎人往往是以猎物的身份出现”，其实爱马仕集团既是一个投资标的，也是一个投资家。

这也是我们看好爱马仕的核心原因。

01同样是奢侈品上市公司，爱马仕和LVMH的区别是什么

众所周知，欧洲的奢侈品品牌基本都可追溯到拿破仑三世时期，被王室使用，继而下沉商业化，享誉国际，流传至今。

翻看爱马仕和LVMH（这里只分析LV）的发家史，不难发现前者创立品牌时间还早于后者17年，但后者明显是爽剧大女主角色的设定，早在LV创始人路易·威登的第二代继承人乔治·威登手中就已经发扬光大。乔治频繁参加世界各地商业博览会，使得LV很快成为了一个享誉世界的箱包品牌，并赶上了日本二战后经济快速发展的三十年。

而爱马仕以马具皮具起家，历经交通工具从马车到汽车的转化，逐步转型为一家集皮具、成衣、生活饰品、手表、珠宝、香氛及家具为一体的集团。但由于其保守、传统的经营策略，在二战后世界经济恢复最快的三十年，爱马仕并没有像LV一样为了迎合更多消费者需求，尝试使用合成材料制作箱包以及投资其他领域，而是保留选择，深耕富人阶层的核心需求，一度被市场冷落多年。

这也使得在上世纪七八十年代，日本人疯狂消费全球奢侈品的鼎盛期，爱马仕并没有分得一杯羹。

更不说，爱马仕当家两款经典包，Birkin和Kelly，前者推出时间为1984年，后者是爱马仕1930年推出的第一款包“Sac à dépêches”的改良款，直到1956年被摩洛哥王妃Grace Kelly带到公众面前，并在1977年改名为“Kelly bag”。

由于产能有限，纯手工制作，每只包需要一个工匠独立工作18-25小时才能完成，一周最多生产两只，工匠培训也不容易，等爱马仕这两款包普及至下沉市场，日本经济泡沫已经破裂，并且由于售价不低（当时Kelly售价在3500美元左右），品牌下沉也不符合爱马仕不想盲目扩大客群的初衷。

后视镜看，这对于爱马仕的确是一件好事。冷眼旁观他人起高楼、宴宾客、楼塌了，也不失为一种大智若愚的生存智慧。

道不同，不相为谋。中国的这一句古老智慧形象地诠释出爱马仕与LVMH的不同，二者在后续发展的道路上愈发分道甚远。

爱马仕坚持“以产定销”策略几十年如一日，不盲目提升产能，每年产能增长6%-7%，以致于2021年第四季度由于产能限制，需求过大，导致皮具销售同比出现下滑；不大幅涨价，重视忠诚老客户的维系，永远保留选择权。

当然识别忠诚客户这一点很难把握，理论上每一位女士都想成为爱马仕的忠诚客户，可人是会变的，人生无常，你无法保证一辈子一直有钱。

LVMH坚持“以销定产”策略几十年如一日，哪怕在当年日本白领人手一只LV包包的魔幻时期，没有居安思危，以致于栽了跟头，也没有改变。

爱马仕赢得了客户的忠诚，LVMH吃到了每个国家发展的红利，长期与投机，可见一斑。

这大概也是为什么近两年中国爱马仕专柜“配货潜规则”越发离谱，要想买到一个经典款包包，要多付一倍甚至两倍的价格去购买成衣及其他生活用品才可以。看似是收割消费者，实则筛选核心用户，你配不起，就不要浪费钱了，不如拿钱去赚钱，等足够有钱，再来成为爱马仕客户也不迟。话不好听，却甚有道理。

02爱马仕的增长动力来自哪里

也正因为配货潜规则在中国的不断扩张，爱马仕2021年财报显示，收入结构中成衣（含配饰鞋帽）同比增幅最高，为59%，收入占比25%。22年Q1成衣增幅也有44%，收入占比25.67%。成衣已经成为贡献爱马仕营收极为重要的一部分。

要知道，成衣品类的产能天花板是非常高的，即便成衣有过季不售的惯例。为了得到更好的消费信用以换来更多的包包额度，爱马仕的忠诚用户不惜大量购买成衣及配饰。

与市面上每年迎合流行色及流行趋势的品牌不同，爱马仕的成衣完全称得上耐用消费品，款式通常具备优雅、知性、永恒的气质，与目标客群生活场景极为相符。

毕竟，爱马仕自1929年开启成衣系列，曾重用多个设计师，其中短暂聘用过的一位设计总监，马丁·马吉拉，值得一提。

马丁·马吉拉，1988年创立了自己的品牌“Maison Martin Margiela”（如今的Maison Margiela）,因不接受媒体采访，被称为神秘的时尚大师。其实自上世纪八十年代起，他便已经在欧洲时尚圈崭露头角，且前卫的设计理念一时震动整个时尚界。

不过这个天才设计师，不太擅长商业化，导致品牌现金流运营紧张，爱马仕惜才，邀请马吉拉加入，马为了积累一些资本，接受邀请。

于是，马吉拉在1997-2003的六年间担任爱马仕成衣设计总监，纵然那几年的作品一度受到众多媒体尖锐的批判，至今才等到时尚圈的幡然醒悟，原来时尚的精髓是“历久弥新”。一如我们所看到的，爱马仕“大道至简”的成衣风格传承了下来。

同样的境遇，英国数学家图灵也遭受过，一部记录图灵生平的电影《模仿游戏》中有一句台词，“有时候，正是那些无人看好的人，能取得无人能及的成就”放到这里形容马吉拉非常合适。

（马丁·马吉拉作品：Hermès A/W 1998-1999）

后来爱马仕家族的相关人员在纪录片中也表示，“但是马丁真的抓到了爱马仕的精髓，并以非常经典的方式从中塑造出一种优雅的穿衣风格的女性。”“他设法创造了一些看起来如此鲜明的东西，好像它一直都在那里。”

而马吉拉对此有发表自己的看法，“对我来说，奢华是品质和舒适之间的完美平衡。如果我能更进一步，我会说再加上永恒。”

因此，爱马仕的成衣品类虽然常常被“强制”作为配货来购买经典包，但是这并非割韭菜式的营销，爱马仕的成衣继承马吉拉等众多优秀设计师的灵魂，也是富人值得拥有的单品。也正是成衣的设计历史可圈可点，足以使其成为支撑爱马仕业绩的第二增长曲线。

03在目前市场里，为何说爱马仕是优质且独特的标的

当前，爱马仕市值约为1300亿欧元，市盈率约为53倍；LVMH市值约为3200亿欧元，市盈率约为27倍。业绩增速没有LVMH高，虽然净利润率更高；去年四季度产能遇到天花板导致皮革营收下降，虽然今年一季度产能释放，实现皮具类16%的增长。

很明显，爱马仕更贵一些。

（爱马仕2022Q1财务数据）

（LVMH2022Q1财务数据）

那么接下来，我们以核心时尚市场日本为例，验证爱马仕的独到之处。其品牌策略与定位之间的联动作用，放之四海将皆准。

首先，爱马仕的策略是主动选择控制产能，以经典款包为核心，辐射至其他品类。

引用一句古诗，“咬定青山不放松，立根原在破岩中”，这是爱马仕给皮革类产品的定位。比如其19间皮革工坊全部在法国，无任何外包产品；比如所有门店均为爱马仕集团直营。而其他品类，则全部服务于皮革类，任由经济环境变迁，只做永远站在金字塔顶端的生意。

这也许是马具起家的爱马仕最大的醒悟。

其次，是日本给的启示。

提及奢侈品品牌，就不得不提八十年代的日本。有文献显示，日本经济的繁荣催生了一批奢侈品品牌的诞生。彼时的日本是世界上第二大经济体，仅次于美国。1985年，拥有1亿多人口的日本购买了全球55%的奢侈品。

经济的繁荣一定是有利于激发灵魂自由和创新，日本的众多设计师品牌自此而出，比如川久保玲，甚至，马吉拉的品牌都有受到日本设计师理念的影响。反之，经济的萧条不利于品牌商业化增长。

爱马仕崛起之时（Birkin和Kelly两款包刚刚上市不久），恰逢日本经济泡沫破裂，而当时的LVMH已经铺下了大摊子，没办法，只得用资本分散化投资的方式继续向前走，后来收购了众多大家耳熟能详的大牌。当然，LVMH活得也很好，因为有了中国经济的接棒，这是后话。

不过，即便90年代日本经济崩塌，爱马仕在日本依然比LVMH更好地活下来了。

目前爱马仕在日本拥有36家专卖店，而中国内地有28家。2022年一季度，亚洲面临新冠疫情封锁的影响，LVMH亚洲及日本并未取得像其在美洲和欧洲一样的两位数增长，只有个位数；而爱马仕在亚洲及日本依然取得同比近20%增长，所以爱马仕不是顺周期的，也不是逆周期的，而是可以穿越周期的标的。

要知道，这两家奢侈品集团在2021年分别取得了超过40%的增长的。其中，日本在爱马仕集团的收入占比11%，在如此庞大的LVMH集团的收入占比为7%。为什么？

爱马仕作为后发者，没有分得日本经济高速发展期的红利，终局却更好一些。日本人也并非国内媒体传言的那样失去了去奢侈品的兴趣，无非是大多数人没那么有钱了而已。

而爱马仕只做有钱人的生意。

（爱马仕2021地域收入结构）

（LVMH2021地域收入结构）

一个经济周期，如同潮起潮落，大浪叠加小浪，层层上浮下沉，在这之中，唯一不变的只有金字塔顶层的那一小撮群体，他们拥有大船，抵得住沉浮，扛得住巨浪。哪怕个别沉下去，新钱涌上来，不断替换轮转，新钱成为老钱，老钱又成为新钱，周而复始，绵延不绝。

小结：

诚然，投资中好公司不少见，基本上都是明牌。但是，从现有的好公司中，挑一个买入，往往很多投资者因为标的不便宜下不了手。

所以这才是右侧交易最难的事情，左侧交易使人痛苦，右侧交易使人彷徨。

那么，两家公司都不算便宜的时候，你选择哪一个？

1.选标签最少的那个

2.选历久弥新的那个

3.选最克制的那个

4.选门槛最高的那个

5.选黑历史最少的那个

选择跨市场、跨年龄、跨性别、跨时代、跨阶层都喜欢的门槛最高的那个，平平无奇的好穿，正如一些米其林餐厅平平无奇的好吃一样，你无法赞美它，也无法拒绝它。

最后一条：何时买入？

等待时机。

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