4月25日，“药茅”恒瑞医药跌停，股价跌至29.7元/股，市值仅剩1894亿元。

而就在一年前，恒瑞医药股价最高曾冲到97.16元/股，市值高达6197亿元。医药板块跌跌不休，加上恒瑞医药转型、业绩不及预期，仅一年时间，其市值蒸发掉4300亿元。

此次跌停的导火索，在于恒瑞医药营收与净利润双双承压。2021年，其营收比去年同期下滑6.59%，扣非净利润比去年同期下滑29.53%；2022年一季报，营收同比下降20.93%；扣非净利润同比下降19.80%。

看上去，恒瑞医药仍深陷转型泥沼，阵痛还将继续。

大象转身，需要时间。好的一点是，比起更多身处水深火热的Biotech，恒瑞医药有足够的现金储备度过这场寒冬。

01 转型阵痛，2021年营收、净利润双承压

4月22日，恒瑞医药公布了2021年财报，情况比大多数人想象得还要艰难。

2021年，恒瑞医药实现营收259.06亿元，同比下降6.59%；扣非净利润42亿元，同比下降29.53%。

要知道，过去几年，恒瑞医药一直保持着高增长。2018-2020年，其营收增速分别为25.89%、33.7%、19.09%；扣非净利润增速则分别为22%、30%、20%。

而像2021年这样，营收和净利润双双负增长的情况，还是近年来首次出现。

那么问题出在了哪里？

一方面，集采使得恒瑞医药仿制药收入大幅下滑。

虽然恒瑞医药在向创新药转型，但目前仿制药仍然在其收入中占比超过60%。带量采购对其业绩的影响尤为明显。

2020年11月开始执行的第三批集采涉及恒瑞医药的6个药品。2020年，这6款产品的销售收入为19亿元，2021年下滑了55%，仅剩8.55亿元。

这还没完，2021年9月开始执行的第五批集采涉及恒瑞医药的8个药品。2020年，这8款药品的销售收入为44亿元，2021年则下滑了37%，仅剩27.7亿元。

仅这十几款药品，便使得公司的营收下滑了27亿元左右。

另一方面，恒瑞医药创新药的日子也不好过。

就拿其PD-1药物卡瑞利珠单抗来说，2021年3月1日卡瑞利珠开始执行的医保谈判价2928元/瓶，相比谈判之前降价85%。

价格的降低也的确为卡瑞利珠带来了量的增长。2021年卡瑞利珠销量141.43万瓶，而在2020年，这一数字仅为30.69万瓶。过去一年间，卡瑞利珠销量同比大幅增加了360.77%。

不过，卡瑞利珠单抗增量所带来的销售额，并不足以填上降价所带来的坑。2021年，恒瑞医药的抗肿瘤业务的收入下滑了14.39%。

除了这两方面的因素，研发费用的大幅增长也是恒瑞医药利润下滑的因素之一。

在营收下滑的情况下，恒瑞医药对于研发的投入还在增加。2021年公司累计研发投入达到 62.03亿元，比上年增加12.14亿元，同比增长 24.34%。

值得一提的是，2021年恒瑞医药首次将研发费用资本化，2021年其资本化研发投入2.6亿元。

研发费用资本化，确实可以在前期使得财务报表更“好看”。但这对于恒瑞医药来说，杯水车薪。

02 革命尚未成功，恒瑞仍需努力

在公布年报的同日，恒瑞医药还公布了2022年的一季报。

从业绩数字来看，一季度的情况更为悲观。一季度，恒瑞医药实现营收54.79亿元，同比下降20.93%；扣非净利润11.8亿元，同比下降19.80%。

不难看出，虽然2021年对于恒瑞医药来说已经足够糟糕，但2022年还可能迎来更加艰难的时刻。

这也不意外，一方面集采对于公司的影响还在继续；另一方面，PD-1之后，公司的创新药管线中暂时还未浮现出能扛起大局的重磅产品。

当然，面对业绩的下滑，恒瑞医药也在想办法应对。一方面，公司减少销售费用，推进销售改革。

2021年报显示，恒瑞医药的的研发人员从年初的17138人减少至13208 人。与之相对应的是销售费用的减少，2021年恒瑞销售费用93.8亿元，同比减少4.27%。

另一方面，恒瑞医药管理费用支出也在减少。2021年，公司管理费用28亿元，同比减少7%。尤其下半年，销售费用和管理费用的降幅均在15%以上。

当然仅仅靠节流是无法维持公司业绩的长期增长的。为此，除了增加研发投入，恒瑞医药也在加快国际化的步伐。

我们都知道，国内创新药内卷严重，要想获得更多的增长，破局之道就在于海外市场。2021 年，恒瑞继续加大国际化战略实施力度，用于国际化的费用支出持续增加。其中，海外研发投入共计12.36亿元，占总体研发投入的比重达到19.93%，并且已有24项临床研究在海外开展，III期国际多中心在研项目有7项。

不过，短期内海外市场的收入很难拉动恒瑞医药这艘大船。2021年，恒瑞医药海外市场的营收为6.166亿元，同比下滑18.6%，海外收入仅占公司总营收比重的2.38%。

看起来，公司的转型阵痛还将持续。革命尚未成功，恒瑞仍需努力。

不过好的一点是，恒瑞医药有足够的现金储备度过这场寒冬。截至2022年一季度末，恒瑞账上货币资金高达136亿元。

手里有粮，心里不慌。足够的现金储备使得无论是自研还是license in，恒瑞医药都有足够的底气去做想做的事。

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