去年12月11日登陆港股以来，泡泡玛特的股价在2月即登上巅峰，最高价107.337港元。随后，股价便一泻千里，并持续了超过半年。

截至10月29日收盘，泡泡玛特估价收跌于45.95，距离最高点跌幅超过100%，且日内触及历史新低45.15港元。

在股价历史新低的第二个交易日，也就是11月1日晚间，泡泡玛特上市以来第一次抛出了季度数据。

数据显示，2021年第三季度泡泡玛特整体零售收入同比增长75%-80%。这一数据对消沉已久的股价来说仿佛一剂强心剂，市场反应十分热烈，截至11月2日收盘，泡泡玛特股价收于55.85港元（约合人民币45.92元），当日涨幅15.15%。

第三季度收入中值约12.91亿元，前三季度增速中值约98%

从绝对值看，泡泡玛特第三季度完成的增长非常不错。

公告显示，泡泡玛特2021年第三季度营业收入与2020年同期比较取得75%-80%的正增长。

根据此前披露的聆讯资料集数据计算，2020年前三季度泡泡玛特实现营业收入约15.44亿元，其中第三季度营业收入约为7.27亿元。

按照75%-80%的增速，则2021Q3泡泡玛特的单季度营收约为12.72亿到13.09亿元，取中值为12.91亿元。这一数据接近2019全年收入16.83亿元，与2021上半年17.7亿元的总营收也相距不远。

来源：泡泡玛特聆讯资料集、公告，华尔街见闻整理（其中2021年为预告中值）

此外，可以推算得2021年前三季度泡泡玛特的总收入中值约为30.61亿元，同比增长约98%，比去年前三季度的收入增速继续提升，但相比半年报收入增速有所收窄（118%）。

来源：泡泡玛特聆讯资料集、公告，华尔街见闻整理（其中2021年数据为预告中值）

目前海外研究机构尚无关于泡泡玛特的财报预测，但Wind显示，国内券商对其2021年度收入的一致预期为46.35亿元，全年增速预计在84.43%，从目前结果来看，低于前三季度增速，但高于第三季度的单季增速。

来源：Wind

门店扩张，但并未支撑线下收入增速

除了收入数据的披露外，泡泡玛特此次还披露了分渠道的收入。

分渠道的数据显示：

1、零售店收入同比增长40%-45%；

2、泡泡玛特抽盒机收入同比增长130%-135%；

3、电商平台收入同比增长125%-130%，其中天猫旗舰店增长75%-80%，京东旗舰店增长270%-275%；

4、批发及其他渠道收入同比增长125%-130%。

在去年三季度的分渠道收入并未披露，但同上半年相比，有比较明显的几个特征：

第一，线下零售店增长降速。半年报中，来自线下零售店的收入约为6.75亿，相比2020年上半年的增速超过100%，而第三季度的增速仅不足45%。

第二，私域流量变现效果显著。线上抽盒机的收入增速继续提升，此外，天猫旗舰店的增速也在提升，但京东平台的收入随着量级的提升增速已经出现降低。

抽盒机是泡泡玛特推出的微信小程序，可以在线上实现“抽盲盒”的乐趣。数据显示，泡泡玛特抽盒机小程序GMV 在整个商家微信小程序排名中处于头部位置，在潮玩领域排名第一。此外，公告也披露了泡泡玛特在线下的布局。

虽然门店收入增长在降速，但门店扩张策略却已恢复乐观。

2020年底的招股书显示，公司在2020年关闭了88家零售店及279间机器人商店。

上半年，公司共开了32家零售店。

而截至2021年9月30日，泡泡玛特第三季度在中国大陆新开35家线下门店，门店数量从2021年6月30日的215家增至2021年9月30日的250家。报告期内，泡泡玛特新开机器人商店210家，机器人商店数量从2021年6月30日的1477家增至2021年9月30日的1687家。

市场最关注的问题，本次数据并未披露

9月份的半年报发布后，市场对于泡泡玛特的担忧主要集中于几个关键点上：

第一点IP的更新问题。

2017年时，基于Molly形象的产品销售额约占公司品牌产品总销售额的89.4%。

不过这一问题在半年报中已经出现了明显好转。Molly的收入占比持续走低，已经降低至11.5%相比去年同期下降了2.2个百分点。

东吴证券分析师张良卫的统计表明，2018-2020年，公司有效IP(当年推出新品的IP)数量快速增长，自有和独家IP数量从2018年的6个增加到2020年的27个，知名度较高的非独家IP也从6个增加到24个。

第二点是会员价值挖掘问题。

截至2021年6月30日，泡泡玛特已有1141.5万名注册会员，较2020年年底的740万人又增长了近一倍，会员的整体复购率为49%。2021年上半年会员贡献的销售额占比达91.8%，但同比仅增长3.4%。

虽然具备了相当体量的用户群，但总销售额增长缓慢；加上此前的自有电商平台葩趣已经从财报中消失，因此存量会员的付费意愿、客单价以及社区文化成为市场担忧的主要问题。

第三点是投入产出比问题。

根据上半年的业绩报告，销售成本同比增长130.53%，而营收增长同比仅有116.75%。这说明虽然泡泡玛特的营收在增长，但销售成本增速高于营收增速，投入产出比不合预期。

毛利率和净利率持续下滑，从2019年的64.77%和26.85%，到2021年上半年下降到63.02%和20.24%。

不过这份简单的业务报告，并没有能够回答市场最为关注的几个问题，而这些问题可能会真正关系到泡泡玛特的真正价值。

从“盲盒”走向“潮流社区”

东吴证券分析师张良卫在近期的研报中指出，泡泡玛特未来增长的主逻辑在于会员数量增长。而会员数量又与IP数量及质量以及相关衍生品息息相关。

2018-2021年1-7月公司上新的盲盒系列数分别为5、25、39和51个，2019-2021年同期增加值分别为 20、14和12个。虽然今年截至7月的上新数量高于去年同期，但爆款概率总体弱于2020年。

在会员数量的基础上，购买次数及高单价品类的研发是关键。

公司 IP 衍生品开发主要包括三大方向：偏潮流艺术、偏收藏属性和偏实用性，基于三个方向不同定位推出从徽章到手指滑板、毛绒，再到数码周边等产品。

不过目前尚无关于此的销售数据作为验证。

对泡泡玛特来说，这条路上的竞争者并不少。

目前潮玩市场主要有泡泡玛特、52Toys、酷乐潮玩、IP小站、美拆、十二栋文化等企业，还有名创优品等跨界玩家推出自身品牌“TOPTOY”。

想要维系高市值，或许打造“潮流文化社区”是唯一的一条路。

自去年起，泡泡玛特开始跨界联名彩妆，还盯上了“少女三坑”，投资了十三余（汉服）、Solestage（潮鞋）和猫星系（Lolita/JK制服），深度绑定“Z世代”消费群体。此外，泡泡玛特还投资了《白蛇2：青蛇劫起》及《新神榜：哪吒重生》，试水电影衍生品。

很明显，传统的IP转化商业流程是“内容-IP-衍生品”，而泡泡玛特则要反过来：“衍生品-IP-内容”。

不过看起来这条路也许并不容易。

本文来自华尔街见闻，作者：陈晨，36氪经授权发布。

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