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为何卫龙被认为“撑不起600亿”？

11月14日，卫龙美味通过港交所聆讯。

关于卫龙IPO的声音层出不穷，从去年就不断传出上市消息，在2021年5月，卫龙已经向港交所递交过一次招股书，因为上次递表时间已经超过了6个月没有获批，招股书已经处于失效状态，根据港交所规定需要重新递交新的申请。

2018、2019和2020年，卫龙的营收分别为27.52亿元、33.85亿元和41.20亿元，年复合率达到了22.4%，2021年上半年，卫龙的营收仍然呈增长态势，半年营收为23.03亿元，同比增长了22.06%。

另外，卫龙的净利润同样呈现持续上涨的态势，2018、2019和2020年分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元，特别是2020年大部分企业受疫情冲击呈现盈利下滑的情况，卫龙的净利润还是逆势上涨。

调查机构弗若斯特·沙利文数据显示，2020年，按照零售额计算卫龙在中国辣味零食企业中排行第一；在调味面制品细分类别市场份额（已经占到了5.7%）中同样是第一。

卫龙的现金流还算不错。据天眼查显示，卫龙成立20年来没有进行过一次融资。仅仅在2021年5月递交招股书之前进行过一次Pre-IPO轮融资，融资金额达到了5.49亿美元（折合人民币35.32亿元）。

卫龙背后的资本阵容也很强大，今年5月8日，卫龙完成Pre-IPO轮融资，由CPE源峰和高瓴联合领投，红杉中国、腾讯、云锋基金等跟投。

这轮融资完成后卫龙的估值高到惊人。上述投资方认购卫龙大约为1.22亿股，按每股成本为28.85元人民币（折合4.48美元/股）计算，卫龙的市场估值达到了600亿元人民币。

要知道，A股上市的三只松鼠市值146.77亿元、良品铺子为149.69亿元，洽洽食品为235.76亿元，卫龙一家的估值，比三家上市巨头的市值总和都高。

因此，有人冷静地指出，卫龙600亿是估值虚高。在亮眼财务表现的另一面，卫龙依然有不少的隐忧。

卫龙的盈利大头主要来自辣条。卫龙招股书显示，调味面制品（辣条）是公司最大的营收来源，在2018年到2020年分别占营收的78.6%、73.1%和65.3%，分别达到21.62亿元、24.75亿元和26.90亿元，2021年仅仅在上半年靠调味面制品的营收就达到了14.01亿元。

而且从销量来看，2018年至2020年，卫龙调味面制品销量的增速在放缓。有数据显示，2019年卫龙辣条收入同比增速为14.47%，2020年同比增速降至8.72%。蔬菜制品、豆制品等也出现了增速放缓的情况，豆制品与其他产品的销售额逐渐萎缩，从2018年的10.6%下降到2020年的6.4%。

而且，不少卫龙的经销商也对卫龙的销售模式提出质疑，他们指出，卫龙曾实施二选一、压货、爆款捎新货等政策，而价格虚高、终端利润低、保质期短，都对他们造成了巨大压力。

有投资人质疑，卫龙的业绩有被修饰的可能，其主要源于对经销商的压货。据相关报道，有卫龙经销商表示，2021年初，卫龙曾要求经销商以增加一倍的力度进货。而此次再度提交招股书前夕，卫龙又再一次要求经销商增加购货量。

有业内人士透露，这些年市场上卖的最好的产品依旧是卫龙大面筋、亲嘴烧和魔芋爽，其余产品则并不好卖。卫龙为了推荐自己上市的新品，经常让经销商在进卫龙大面筋时，顺便捎带其他的产品。这种“捆绑式”销售，的确不排除为了寻求上市粉饰业绩的可能。

02

漯河诞生的首富

1998年，受洪水影响，湖南省平江县制作酱干的原材料大豆大幅涨价，老师傅急于找寻大豆的替代品。他们发现面粉比较便宜，于是创造出了一种麻辣面筋。这也有了后面的“辣条的故乡是平江”的说法。

一年后，20岁的刘卫平，带着打工攒的钱与辣条的配方，一路北上从平江来到了漯河，创立了卫龙品牌。

彼时，29 岁的军人张玉东刚退伍回平江做生意创业，他发现满大街都是麻辣味，看到商机后决定投身做辣条，不到两年，他就靠辣条还上了之前做生意亏的一百多万，创立了玉峰食品。

辣条，虽然加了糖，但依然主打“麻辣”。而以卫龙为首的河南辣条，为了迎合北方相对没那么辣的饮食习惯，加入了更多的糖，主打“甜辣”，玉峰集团则主打麻辣口味，平江一县的面筋行业年总产值近200亿，并且全国99%的辣条经营者为平江籍。

不同地区的口味差异明显，这也形成了“北卫龙，南玉峰”的格局。

除了口味，关于辣条的制定标准，也是行业竞争的主要矛头。2007 年河南省市监局和湖南省市监局找到当地龙头企业以及相关专家牵头做出了两个地方标准，河南的标准叫《调味面制食品》，主要参考食品添加国标中的“糕点类”“膨化食品类”的规定。

湖南省也给自己的辣条立下标准《湘味面粉熟食》，主要参考食品添加国标中“中式糕点”的规定，暗戳戳跟河南省的卫龙较量。

最后，国家市场监管总局在 2019 年下发了公告，明确了执行标准，要求企业在2020年1月31日前整改到位，提出了辣条行业减油减盐减糖的倡导。

这也让整个辣条行业有了进一步的改变，卫龙开始给自己换上全白的不透明新包装，蹭苹果发布会热点，竭力改变人们对辣条的传统偏见，这些年也在不断投资生产车间，邀请了网络红人“张全蛋”到车间直播，每天最多有20万观众。

而湖南的辣条龙头玉峰食品也不甘落后，在2013年花3000多万建了个10万级的GMP洁净车间，大幅精简产品，砍掉了三分之二的产品种类，最后新推出的新产品麻辣王子，成为了南方辣条的老大。

但时间兜兜转转，进入资本市场的船票，眼瞅着还是要被刘卫平拿下了。玉峰集团这两年的资本动作越来越少，除了湖南，其他省份的人很少听过玉峰品牌。

11月14日，卫龙美味通过港交所聆讯，刘卫平因此成为了新的漯河首富，据招股书显示，刘卫平和刘福平的持股比例达到92.17％，为卫龙的最大股东。根据10月27日的胡润百富榜显示，刘卫平、刘福平的身价已经达到了280亿元，位列中国富豪榜223、河南第二、漯河第一。

漯河曾经的首富，双汇的“掌舵者”万隆，也绝不会想到抢走自己首富宝座的，会是一个做辣条的人。

03

辣条第一股不好当

如果上市成功，卫龙将成为辣条第一股。

如果跟同行玉峰比起来，卫龙早已形成碾压之势，但跟其他上市的零食巨头相比，卫龙显然还有较大的差距。

这辣条第一股可不好当，上市就意味着要承担更多的责任和审视。

除了之前提到的经销商纠纷问题，跟钟薛高、三顿半等主打高端的新消费品牌比起来，草根出身、以下沉市场起家的卫龙总是抹不掉“low”的标签。

无论卫龙这些年如何升级以及营销宣传，并没有彻底摆脱外界对其健康、卫生的质疑。

此前，在福建省某中学进行的一次问卷调查显示，98%的同学认为辣条中含有危害人体健康的成分，“但具体是什么，他们并不确定”。在黑猫投诉上，关于卫龙的投诉仍然有458条，在众多投诉记录中，包括吃出异物、发霉、发黑发臭、漏油、食用后腹泻等各种食品安全不合规现象。

如果说辣条局限于生产添加剂的刚需：高盐、高油，很难向人们塑造健康食品的概念，但想切入其他零食品类的蛋糕，对于卫龙来说也并不容易。

与良品铺子、三只松鼠等其他综合类食品零食巨头相比，卫龙的产品线更加薄弱，也更单一。

2018—2020年卫龙总收益约七成均来自于辣条的收益，为了解决营收过度依赖辣条产品的问题，卫龙开辟了蔬菜制品和豆制品等新产品。根据卫龙官网显示的信息，卫龙旗下的产品已经有干脆面、魔芋爽、自热火锅、土豆片、藕块、酸辣粉、小香肠、卤蛋等几十种产品。

不过目前来看，新产品依然无法覆盖辣条的销量，招股书显示，调味面制品（辣条）是最大的营收来源，在2018年到2020年分别占营收的78.6%、73.1%和65.3%，辣条依然是卫龙的“一枝独秀”。

在2020年初，卫龙创始人刘卫平就坦言道，“进入到资本市场并不是企业发展的目的，它只是助力企业发展的工具。”对于上市，他认为，企业通过上市引入一些投资者可以引领企业的一些想法，对企业的发展有所启发，也有利于公司治理结构的完善。

无论如何，只要摆脱不了“辣条刻板印象”和“营收过度依赖辣条”两个重要问题，就像解决不了亏损的奈雪的茶，卫龙上市以后，就算拿到投资人的钱，资本市场终究会通过用脚投票来表现股价吧。

参考资料：

《“辣条一哥”卫龙上市在即消费者称“价格虚高”经销商却苦不堪言？》，新浪科技；

《漯河往事：卫龙辣条打败了双汇火腿肠》，市界；

《“辣条一哥”卫龙冲击IPO，增速放缓的背后，还能讲出新故事吗》，氢财经

本文来自微信公众号 “首席商业评论”（ID：CHReview），作者：七月，36氪经授权发布。

关键词： 却为 卫龙 辣条第